从贾跃亭美国收购的背后故事到China Inc全球化收购的代价

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2017年7月11日，乐视全球已经放弃收购的、美国本土最大的电视机制造商Vizio在加州中部地区美国联邦法院将乐视全球集团的几个收购主体公司推上被告席，指控乐视方面违约，并依据两方的约定要求乐视方面赔偿1亿美元的分手费、外加惩罚性罚款及律师费等主张。

乐视这次出海收购的挫败经历可以看作China Inc(中国企业)最近几年走出去和引入国外投资合作的一个时代缩影：在过去不超过十年的时间内，中国企业从一个主要是“招商引资”引入国外资金和技术的潮流中逆流而上，迅速壮大的“中国制造”似乎不再满足于拿中国市场换取国外的资金和技术，越来越富有和自信的中国企业开始放眼世界，在人民币贬值的大背景下甚至开始全球大肆收购。

与中国人境外抢购免税商品不一样，China Inc的境外收购往往伴有明显的“附加税”，由于中国境外收购在中外监管机构都面临更大的不确定性，中国政府境外投资的监管制度和外国政府对中国收购的疑虑(譬如美国外国投资委员会CFIUS国家安全审查等)让中国公司在竞购时不得不支付更大的代价，俗称“中国溢价”，通常体现为更高的收购价格，以及越来越针对中国买家的高额且苛刻的“分手费”。

乐视全球收购Vizio就是一个例子。

一、乐视全球收购Vizio

乐视创始人兼CEO贾跃亭(左)和Vizio创始人兼CEO王蔚(右)

从乐视全球被诉的*状中可以看出，收购双方从2015年12月进入实质谈判阶段，Vizio方面的谈判代表包括创始人兼CEO王蔚及公司总裁和CFO，而乐视全球方面代表主要包括贾跃亭、公司融资事务高级副总裁WinstonCheng及一位公司董事。

2016年7月6日，双方相关公司签署了并购协议，收购价格为20亿美元。

Vizio作为美国本土最大的电视机制造商在美国的市场份额仅次于三星，如果顺利完成收购，这桩交易将为乐视打开美国市场迈出重要一步。

与此同时，业内人士也大多认为收购价格太高，乐视方面还被频频曝出供应链欠款问题，乐生态的建设似乎开始面临资金的压力。

*中控称，并购协议签署之前的实质谈判阶段，乐视全球的公司帝国已经因为严重现金流和财务问题开始坍塌，所以他们渴望这桩并购给乐视帝国迅速带来财务稳定、信息和资源，至少能给大家制造一个财务稳定健康的表象。

所以，Vizio指控乐视全球方面因此炮制了一个秘密的计划，通过一个公开宣布的并购及Vizio的保密信息来接近后者的大公司客户，并同时制造财务稳定的公开假象。

2017年1月6日，双方将并购完成的截止日期延长到4月6日。但延期的交割目标看来也没法实现。Vizio称3月30日左右已书面通知乐视构成违约，因为后者没有并购要求的资金实力和融资承诺，提出终止并购合同。

这样的终止意味着乐视全球方面要面临最高达1亿美元的分手费。

二、乐视终止收购的“分手费”

根据并购合同(第9.2条)的约定，如果Vizio基于以下几种情形终止并购合同，乐视方面(买方)需要支付分手费：

买方违约(包括违反陈述保证、承诺或其他协议约定);

截止日期届满，主要因为买方无充足资金与外部承诺提供的融资来完成并购，导致并购未能获得中国政府部门批准;

买方未及时交割;

(以上各情形分别称为“买方终止情形”)

并购合同10.2条规定分手费总额最高1亿美元，包括在签订并购合同前后已经打到花旗银行洛杉矶支行一个资金托管账户的5000万美元，和剩余5000万美元当发生前文提到的买方终止情形时，在Vizio依据约定终止并购合同后三个工作日内由买方转账支付。

支付分手费往往是当初幸福牵手的买卖双方都不愿意看见的结果。

所以，*书显示，收到终止通知后，乐视的贾跃亭很快采取行动，与美方讨论了双方共同终止并购协议的方案，即以后由乐视方面与Vizio在中国设立分销公司，主要在中国推广和销售Vizio品牌的设备，包括电视、显示屏和音箱等。

然后，作为Vizio同意共同终止并购协议的交换条件，贾跃亭最终承诺这家美国公司如下补偿：

在双方签署终止、相互免责框架协议后，共同指令资金托管银行将托管账户中的4000万美元支付给Vizio;

在双方45日内签署中国合资公司相关协议，签署后将托管账户中的剩余1000万美元支付给Vizio;

乐视方面向合资公司非现金出资5000万美元，以评估的公平市场价格为准。

简单来说，协议共同终止并购，5000万美元托管的分手费分两批支付，另外5000万美元不再支付，转为双方在中国合资分销Vizio产品。乐视方面砍掉了5000万的追索，而Vizio则能拿到5000万真金白银的分手费，还有一个进入中国市场的承诺，合资公司如果真能利用乐视的渠道在中国卖Vizio产品，对这家美国公司来说也是个不错的畅想。

2017年4月5日前后，也就是截止期限届满的时候，双方签署了终止、相互免责框架协议，共同终止了收购，4000万监管资金转给了Vizio。

4月10日，双方联合宣布由于面临“监管方面的障碍”，经协商后一致同意中止收购。但双方表示未来仍会以其他方式进行商业合作，包括将乐视的内容资源整合到 Vizio 在美国发售的设备中，以及在中国市场合作推销 Vizio 的硬件产品等。

Vizio很快发现中国合资销售自己的产品只能是一个梦想，因为据称他们在同意终止并购之后发给乐视方面的合资文件讨论稿都石沉大海，45日内签署合资文件的约定成为废纸，2017年5月20日转眼成为历史，乐视方面寂静无声。

如果说合资推动Vizio的中国市场不能成功，它能够接受的话，那么连托管账户中的剩余1000万美元这只“煮熟了的鸭子”也飞掉，那是无论如何都不能接受的。

Vizio在*书中指出，不应该将合资作为支付这1000万的前提条件，即使最终未签署合资协议，也仍应按照并购合同当初约定将其支付给Vizio，言外之意是乐视方面的故意违约让守约的Vizio赔了夫人又折兵，不仅开拓中国市场没下文了，就连剩余1000万的分手费也不翼而飞。

所以，2017年6月9日，Vizio给乐视全球方面发函，指控后者违反了框架协议以及之前的并购协议，要求划转托管账户中的剩余1000万美元，而且因为乐视方面没有签署合资合同也没有履行积极谈判的义务，要求支付并购协议中约定的买方终止情形下应当承担的剩余5000万美元分手费。

两天后，Vizio发函给托管银行指令其划转托管账户中的剩余1000万美元，但银行没有回应也没有放款。6月22日，乐视全球对6月9日的支付要求函和11日的托管支付要求函做出回应，指令托管银行不得放款。

2017年7月11日，Vizio在美国加州*LeEco V. Ltd.和乐视全球等乐视系公司，要求支付剩余6000万美元的分手费和其他赔偿。

三、开拓海外市场的代价——分手费

乐视这次出海收购的挫败经历可以看作China Inc(中国企业)最近几年走出去和引入国外投资合作的一个时代缩影：在过去不超过十年的时间内，中国企业从一个主要是“招商引资”引入国外资金和技术的潮流中逆流而上，迅速壮大的同时似乎不再满足于拿中国市场、劳动力和其他资源换取国外的资金和先进技术，越来越富有和自信的中国企业开始走出国门放眼世界，在人民币贬值的大背景下甚至开始全球大肆收购。

与中国人境外抢购免税商品不一样，China Inc的境外收购往往伴有明显的“附加税”，由于中国境外收购在中外监管机构都面临更大的不确定性，中国政府境外投资的监管制度(更长时间和更多不确定性)和外国政府对中国收购的疑虑(譬如美国外国投资委员会CFIUS国家安全审查等)让中国公司在竞购时不得不支付更大的代价，俗称“中国溢价”，通常体现为更高的收购价格，以及越来越针对中国买家的高额和苛刻“分手费”。

中国收购的高溢价早已不是新闻，2015年立陶宛维尔纽斯大学的几位作者曾研究对比了中国公司与欧洲公司收购类似目标时支付的溢价情况后发现：相比欧洲类似的收购目标，中国收购方比欧洲收购方支付了更高的溢价，溢价平均水平达到后者的两倍;类似交易存在明显溢价差别时，90%的案例中是中国收购方支付了更高的溢价。

如果是收购价格高低是个见仁见智、尚可争议的问题，那么针对中国买家的高额“分手费”，则能看出China Inc境外收购的额外代价。在不涉及中国收购方的并购交易中，买方在收购未完成时约定的情况下需要承担的(反向)分手费通常为2%-4%，而中国很多买主承担的分手费在金额和比例上屡创新高，而且从统计的数据上看，国外卖家开始大胆地要求中国买家担保、开立信用证甚至将分手费预存到托管账户，以保证交易未完成时能够顺利拿到分手费，在前文乐视全球收购的案例中事先托管分手费就是一个典型代表，更多分手费数据见下文2016年以来中国收购方境外收购案例之反向终止费(分手费)数据不完全统计。

注：以上数据系有简法帮根据相关并购合同及公开信息统计整理，无法保证信息准确或完整性，登陆简法帮微信查看相关并购协议文件。

从上文统计表中可以看出，中国公司收购境外公司的分手费普遍超出交易金额5%的比例，有些案例甚至接近10%，托管分手费和出具银行保函等情况已经成为主流，显示出China Inc境外收购的迫切心理和代价。

虽然本文无意深入讨论合同中分手费风险分配的技术细节，但也发现美国外国投资委员会CFIUS审查的风险更多由中国收购方承担。仔细考虑一下这并不合理，美国CFIUS国家安全审查不透明且存在很大不确定性，对于这样的美国监管原因而造成交易流产的风险到底由哪一方承担更公平?当然是更加熟悉本国制度更容易评估风险的美国目标公司，而且中国收购方往往都要承担中国政府审批障碍带来的交易风险(分手费)，至于中国公司与外国收购方相比带来的更大CFIUS风险应该已经体现在更高的收购价格中了。

其实，在天津天海投资股份有限公司及关联方海航集团(担保方)收购Ingram Micro Inc.(美国英迈)的交易中，英迈就公开披露过，除天海投资之外，英迈还对比了天海收购提议和另外两家(中国)潜在收购方的收购报价，主要差别之一就是这另外两家认为“英迈应该一起承担潜在交易的政府监管风险，并且他们认为(收购方支付)反向分手费并不合适”。

中国公司排队或“不排队”竞购境外公司的案例早已不再新鲜，中国买家扎堆抢购不仅追高了收购价格，更使国外卖家获得谈判优势令中国买家接受相当不公平的(买家)分手费条款，这已成为了一个公开的秘密。

后记：国家出台境外投资方向指导意见

2017年08月18日，国务院办公厅发布了《国家发展改革委商务部人民银行外交部关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》(国办发〔2017〕74号)，按“鼓励发展+负面清单”的模式明确了境外投资的方向，明确了鼓励、限制、禁止三类境外投资活动。

其中限制类境外投资特别点名批评了房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域境外投资出现的非理性倾向，将房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资和在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台列为限制类别境外投资，并要求相关主管部门实行核准管理。

除了防范外汇储备外流，更让国家担心的是中国企业走上了日本在上世纪80年代末美国大肆收购的老路：“一个节俭的亚洲大国依靠储蓄和投资，一步步成长为世界经济明星，让发达世界既羡慕，又心生疑惧。当这个大国开始失去增长动力时，国内大公司便将投资兴趣转向海外资产。但缺乏经验令这些公司举步维艰，辛苦挣得的巨额国民储蓄就这样消失于黑洞之中。”

“当时，日本企业在美国大肆收购‘标志性建筑’——从纽约的洛克菲勒中心到洛杉矶贝尔艾尔酒店。为了收购贝尔艾尔酒店，日本买家为每间客房支付的价格相当于2016年的230万美元”，英国《金融时报》网站3月30日刊登题为《安邦购买狂潮背后的隐藏成本》中写到，“今天，至少从目前的并购战中可以判断，中国或许已经踏上了日本当年走过的道路。”

据报道，境外收购活跃的中国公司已经开始遇到收购完成后，目标公司面临财务压力而不得不伸手提供财务支持的情况;而由于中国外汇或者银行贷款等政策指导未能完成境外收购的中国公司又得面临高昂分手费的困扰，就像乐视全球美国收购终止后被诉索赔上亿美元的分手费，此前还有过万达收购Dick Clark失败面临分手费诉讼的报道，相信今后这种让中国买家不想面对的分手费还会有很多案例继续浮出水面。

希望境外投资方向指导意见出台之后，China Inc(中国企业)能够冷静下来，在走出国门收购时审慎选择，在牵手之初留心分手费的非理性承诺，避免贾跃亭的困境，更不要走上日本昔日的老路。

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