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泡沫在左,补缺在右,市场真的给错了估值吗?

 2020-08-21 10:21  来源: A5专栏   我来投稿 撤稿纠错

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文 | 糖钰阿宝

来源 | 智能相对论(ID:aixdlun)

编者按: 自2018年美国断供中兴开始,芯片产业的地位被提到了一个前所未有的高度,中国自上而下进行了一场“芯片突围”,产业突围说起来简单,无非就是互相卡位,让对方无脖子可卡;产业突围也很复杂,除了看得到的技术短板需要突破之外,在规划、市场、模式、方向、以及资本层面都有太多需要解决的问题。

“智能相对论“尝试着从一个立体的角度来剖析“芯片突围”的方方面面,此为“芯片突围”专题的第二篇文章,芯片产业在资本市场的估值突围。

本文核心要点:

●芯片投资市场到底有多少泡沫?

●我们应该如何看待芯片投资市场中的所谓泡沫?

●芯片产业发展的几个阶段中,投资者们能否从“泡沫”中挖到真金?

2020年,对于半导体的理解和投资,很多人都陷入了迷惘。

一方面,国际政治和经济矛盾激烈,半导体产业必须国产化,是难得的投资机会。另一方面,创投市场与二级市场经历了两年的持续大爆发,估值已经完全偏离公司基本面,泡沫化程度超越了任何行业。

关键时刻,市场又给出了一个反思的信号。

比如,8月4日“集成电路新政”出台,给予相关企业最高10年的免税待遇,并搭配一系列扶持和政策优待,纵观新中国70年历史,除了两弹一星之外,恐怕再找不出力度如此之大的扶持政策了。

但是,市场却一点都不买账。次日,中芯国际、韦尔股份、兆易创新、汇顶科技、卓胜微等一众行业龙头涨幅普遍低于2%。再往前看,一个多月来整个“半导体及原件”概念板块一直疲弱,带动科创板50指数也一路向下。

所以,我们要思考的是——半导体泡沫已经刷新历史记录,现阶段到底是火热还是冷遇?市场真的给错估值了吗?

襁褓中的半导体,戳不破的泡沫

对于半导体的讨论,总体来说离不开“补缺”和“泡沫”两个关键词。

但是,这都不重要。大家更关注的是,国产替代补缺口已经补到了什么程度?泡沫到底会不会破裂?

基于此,我们先来看二级市场的表现。

2019年至今,中信半导体指数平均涨幅达213%,55只成份股中有50只上涨,涨幅超过100%的更是达到了33只,比如卓盛微涨超1280%,斯达半导涨超1032%,圣邦股份涨超785%……从这种涨幅来看,半导体板块牛冠整个大A股。

但是,如果我们再来看一下它们的收入质量,就会发现它们的利润率普遍不高。

市值超过1600亿的韦尔股份,净利润仅为4.6亿;涨幅最大的卓胜微,市值2019年净利润4.9亿;科创板市值超1000亿的中微公司,2019年净利润1.88亿,市盈率超过了800倍;涨幅超过30%的达到45家,而近1年营收增速超过30%的仅有14家。

一系列数据表明,半导体相关股票确实存在极高的泡沫,而估值偏高来自于市场逻辑,在极限情况下,如果所有半导体全部实现国产化,那么受益的标的有哪些?未来十年内将是哪些公司得到产业扶持?

从某种意义上来讲,即便是那些财务状况糟糕的公司,也已经被市场认为是白马股,未来几年将获得持续的业务增长,是一些价值稳定增长的成长股。

再来看一级市场,这样的逻辑也同样成立。

根据智东西不完整统计,从今年第二季度开始到7月23日,我国一级市场的半导体投融资交易事件为77起,已公开交易总额达267亿人民币,共有72家半导体公司获投。

其中,融资金额超10亿人民币以上的大单投资有5笔,最高为中芯南方的22.51亿美元(约157.8亿人民币),最低为壁仞科技的11亿人民币,平均融资金额44.7亿人民币。

从轮次来看,今年第二季度资本主要集中在A轮投资环节,共22起,占比约37.3%,其次为战略融资,21起占比约35.6%。

综上分析,不管是一级市场还是二级市场,都表明我国的半导体存企业尚处早期发展阶段,即便半导体产业的营收和利润仍然很低,但它依然处在补缺口阶段,远远没有触摸到天花板,有政策和资金的全方面扶持,整个产业形态仍旧处在襁褓之中。

再来看市场关心的泡沫是不是要破裂的问题。

对于国内来说,2019年全球半导体市场规模同比下降12.8%,但是半导体产业销售额为7562.3亿元,同比增长15.8%。其中,设计业销售额同比增长21.6%,制造业同比增长18.2%,封装测试业同比增长7.1%。但是,国产化率虽然有所提高,却仍然只有26.41%。

对于国外来说,根据中国海关数据,2019年中国半导体进口同比下降2.2%,出口同比增长20.1%。

以智能手机为例,2018年之前市场处在上升通道,泡沫虽然存在,但是非但不会破裂,而且还在一定程度上刺激了手机厂商的发展,而到了2018年以后,无论是HTC、魅族、联想、美图、锤子、乐视、格力等品牌都日薄西山,甚至整个公司都被收购的。

所以,在一个持续高速增长且前景明朗的环境中,这种泡沫其实是被允许的,就拿最常规的市盈率来说,如果一个公司第二年的净利润翻倍,那么PE也就降了一半。

以中微公司为例,如今市盈率为800倍,净利润为1.88亿,如果2020年净利润增幅达100%,假设股价不变,那么PE也就降低到了400倍,而该公司过去几年净利润增速普遍超过100%的,2020年Q1在疫情影响下,增速仍然达到了89%。

进一步扩大来看,对于行业内大多数个股来说,在免税降费的政策扶持下,行业龙头年增长率达到100%并非高不可攀。根据wind数据显示,中信半导体指数55只成份股中,近3年净利润复合增长率超过100%的公司达到11家,年复合增长率超过30%的达到了29家。

这意味着,只要持续三五年的高速增长,足够将一个科技公司的PE水平压到正常的估值范围内,泡沫不是那么容易就被刺穿的,倒是更有可能被业绩一点点填满。

以8月18日上市的芯原股份为例,上市首日大涨近284%,市值最高超800亿,说明投资者对半导体行业的估值逻辑和价格仍然是认可的,也侧面证明了上述观点。

泡沫是必然结果,第二、三、四阶段泡沫将继续膨胀?

如果看的长远一点,科技行业在人类发展历史上是一个永恒的角色。

从产业发展的角度来看,半导体产业未来一定是黄金5年、黄金十年,估值高不是一个问题,问题是需要找到那些管理比较好、研发比较好的优秀公司,通过未来的利润增长,能够消化高的估值,兑现资本市场对它的高预期。

从日本、韩国、欧盟、台湾等经济体的突围的经验看,日立、三菱、富士通、东芝、日本电气、三星、海力士、台积电、联发科、英飞凌、意法半导体、恩智浦、Dialog、阿斯麦……这些在全球领先的半导体公司,都是在一个区域内立志要发展半导体时,就已经开始了参与计划的成员。

也就是说,在半导体这个技术密集型领域,一个公司的先发优势很重要,后来者想要追赶就比较难了。

如今,中国正在探索着一条日本、韩国、欧盟、台湾等经济体相似的路,也就是说未来中国半导体产业头部的大佬,其实今天都已经诞生了, 比如中微电子、卓胜微、圣邦股份、韦尔股份、长电科技、北方华创、芯原股份这些公司都有机会。

20世纪70年代以来,世界的科技创新基本是由美国主导,我们也可以借鉴一下美国股市,由此获得一些经验。

从微观来看,美国股市每次牛市的领涨板块往往在当时代表了“技术创新”的趋势。

结合《策略投资》,从威廉·欧奈尔在《笑傲股市》中举了一些例子:

1、1978~1980年,引进新的CAD-CAM工厂自动化设备以后,Computer Vision公司的股价上涨了1235%;受益于新型文字处理办公设备的开发,王安电脑公司的B级股票价格增长了1350%。

2、1990年11月~1994年3月,受益于路由器和一些网络设备的开发,思科的股价上涨了近2000%,而1990~2000年,股价上涨幅度则达到惊人的75000%。

3、1993年3月~1999年年底,随着微软的软件产品主导了个人计算机市场,它的股价上扬了1800%;凭借出众的电脑存储设备,易安信公司抓住了消费者对网络存储空间越来越高的需求商机,其股价从1998年开始的14个月内上涨了478%。

4、1998年秋天开始,美国在线和雅虎受益于门户网站时代的风口,短短一年不到的时间里,股价双双大涨500%。

5、苹果电脑和新出的ipod音乐播放器引起轰动,带领其股价暴涨了15倍以上,而就在2020年8月19日,其股价超越了2万亿美元,当之无愧坐稳了股市老大。

我们可以看到,在任何一个股市中热门科技股都是有泡沫的,而泡沫越大的公司,在当时的时代往往是最具有竞争力的,从二级市场的表现来看,上述的这些公司大多并未让其投资者失望。

回到A股,除了推出新技术的个股外,历史上大规模炒作技术只有2000年的网络股行情和2009年的新能源,尤其是动力电池和智能电网,两次炒作都是因为中国传统经济周期遇到了问题,但是流动性依然在,政府和市场需要寻找新的经济增长点。

从今天的情况来看,当初那些被炒得很高的公司,很难说是出现了泡沫破裂,而如宁德时代、孚能科技、国轩高科、亿纬锂能、国电南瑞等公司,都让中国再相关领域走在了世界前列。

从各种经验来看,作为典型的高科技产业,国内半导体发展过程中,泡沫一般会经历4个阶段。

第一阶段,政府补贴带动投资,带来二级市场上盲目的泡沫;第二阶段,技术突破带动投资的成长预期的泡沫;第三阶段,政府补贴带动相关消费类公司的泡沫;第四阶段,更先进的工艺和市场占有率带来泡沫。

综合来看,半导体行业其实并未遇冷,一定程度的泡沫还是很有可能继续膨胀,从技术实现的时间顺序来看,国内半导体产业仍然只是停留在第一阶段,补贴和投资仍然是重点,泡沫的程度取决于补贴和政策的投入多少。

而下一步,泡沫将更多会聚集在技术突破上,从公司的业务类型来看,主板中的龙头和科创板小而美的半导体公司,将成为第二波泡沫的“宠儿”。

写在最后

1995年,巴菲特和盖茨到中国旅游,途经三峡。巴菲特看到长江纤夫艰苦的拉着自己所乘的船,不禁感叹道:“说不定他们中的一个也可以成为盖茨。但也他们生在这里,注定一辈子以拉纤为生。他们没有这个机会,而我们有今天的地位纯粹是幸运。”

在上一轮造富浪潮中,美国IT大企业的创始人大都是1955年左右出生,当他们毕业的时候,华尔街处于熊市末期与IT革命初始期的关口,把握住了最好的历史机遇。

中国的半导体公司,与世界IT大公司相比,亦是如此。

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