解禁时刻开启，但MiniMax还没到“验牌”时刻

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智普解禁之后，MiniMax解禁时刻终于来了。

7月9日解禁首日，MiniMax早盘以359港元大幅低开，股价一度反攻至397港元（涨幅近18%），随即快速持续跳水，盘中最大跌幅超过20%，市值跌破千亿港元。

随着解禁到来，市场还是有不小的波动。

此前，MiniMax解禁备受关注。

一来，MiniMax是当下最火的A大模型赛道中的代表企业之一，很有行业代表性；二来，这次解禁份额大。

据中金公司分析，首轮解禁股份约1.46亿股，占港股股本比例约63%；另有统计按总股本计算，解禁比例约34.25%，对应约1.07亿股。此外，也有公开信息显示，在不同统计口径差异下，解禁比例为44.85%。

这么大的流通供给量，为什么还一度盘中上涨？

其中原因之一可能在于，各大投资人表态看好长期价值，市面的流通增量没有短时间增大。目前来看。毕竟，解禁前，包括基石投资者、战略股东以及国资机构和创始团队在内的股东，都明确表态长期看好并将继续持有。

那么问题来了，投资人密集表态，是不是意味着市场上的“解禁魔咒”要被打破了？接下来，MiniMax的解禁压力是不是还会存在？

这些问题，值得深究。

靴子还没落地，真正的“验牌”尚未开启

现在说MiniMax完成了这场“解禁大考”，可能还有点早。关于MiniMax解禁这件事儿，我认为一些基本的原则可能不会改变。

比如，在资本市场上，解禁之后，减持需求是结构性的。

无论是什么样的上市公司，财务投资人的诉求，客观上不因战略股东和解禁初期机构的不减持声明改变。

不管是MiniMax还是智谱，不管是AI大模型还是互联网科技，都是如此。

当年寒武纪解禁时，仅隔2天，持股3.54%的股东古生代创投和持股1%的智科胜讯便发布减持计划。不到一年时间里，寒武纪连续5次收到股东减持告知函。还有头顶“港股AGI第一股”光环的云知声，也是解禁一到投资者就开始抢跑。

一个事实是，这次MiniMax解禁，在表态不减持的股东中，有相当比例正是财务投资人。

天眼查APP显示，MiniMax的投资人除了产业、战略投资方，也不乏私募机构，客观上，与阿里、米哈游以及产业基金不同，这些机构投资人都是有财务诉求的。

对于财务投资者而言，有溢价，就意味着巨大的浮盈空间。

毕竟，如果以上市发行价计算，截至7月9日盘中，仍然有大约75%的浮盈空间。

浮盈空间越大，财务投资者的退出诉求可能就越明确。即便不是在最高点退出，财务投资者止盈的需求也是客观存在的。

毕竟“口头锁仓”并非法律约束，如果股价回升，“口头锁仓”还有没有约束力？财务投资人的止盈诉求是否会重新释放？

这些问题，还需要时间给出答案。

其实，对于MiniMax，市场最关键的问题不只是流通量，还在于时间节点。

既然解禁之后减持这件事是大概率会发生的，如果不是当下，那么什么时候会发生？

这个问题可能才更为关键。

虽然嘴上说的是看好长期价值，但财务投资者不减持的核心逻辑之一，可能在于“没赚到高点”。

一言蔽之，真正的止盈减持的时机未到。

这些年，多少“接盘侠”被减持这件事儿“坑怕了”？市场对减持这件事天然就是有情绪的，这个“坑”，MiniMax不会跳，股东们也不会跳。

对于财务投资者而言，也清醒地认识到，即便是止盈当下也未必是最好的时机。

你看，当初MiniMax以165港元/股的发行价登陆港股，股价最高触及1238港元，市值一度逼近3900亿港元。随后其股价一路下跌。

截至7月8日收盘，MiniMax股价为362.6港元，收涨12%，股价较前期高点跌幅仍超65%。

这个节骨眼，可能并非止盈的最佳时机，这也一定程度上抑制了财务股东们即刻减持的冲动。

换句话来说，各大投资人表态看好长期价值之外，可能也有另一层意思在：不看好此时止盈的收益。

虽然解禁首日已到，但靴子还没落地，市场对MiniMax真正的“验牌”程序尚未开启。

首日解禁之外，真正的时间节点，还有两个关键的节点。

据市场分析，一个是2026年8月底至10月初（具体日未披露），第二批约12%的股份解禁，另一个则是2027年1月，创始团队设定的12个月自愿禁售期到期。

换言之，这次股东集体表态，更像是首批解禁窗口期的阶段性结果，减持的压力不是消失了，而是被延后了。

如果下半年，甚至未来一年整个AI赛道仍然走强，MiniMax市值带来第二个高峰，届时财务投资人会不会减持？创始团队会不会减持？这些股份如果进入市场，会有多大影响？

这些问题，依然值得思考。

对于财务股东退出这件事，MiniMax其实也有备选方案，比如在科创板上市计划，如果能够在A+H两地上市，那么，可能也会给投资人提供另外一个退出渠道。

未来的路线是有了，接下来，未来公司基本面能否持续验证高估值，才是关键。

AI虽有“标配溢价”，但MiniMax依旧需要证明自己

市场追捧MiniMax、追捧智谱AI，说到底是愿意为“中国AI拿下性价比”的结构性叙事的溢价买单。

但问题是，“性价比”意味着什么？是价格战？还是规模效应？

回答好这个问题，颇为关键。

2024年，豆包Pro模型定价0.0008元/千Token掀起了大模型行业价格战，到2025年，DeepSeek-V2将价格降到GPT-4的1%，这些年AI大模型的Token价格战其实一直都在打。

在卖Token 这件事上，性价比是一条“铁律”。

MiniMax的高增长原因之一，也在于“性价比”。

从财报数据来看，2025年前三季度MiniMax的B端开放平台毛利率高达69.4%，是公司整体利润的核心贡献者。C端产品毛利率虽由负转正，但仅约4.7%。

财报数据显示，B端收入由2024年的871.8万美元增至2596.3万美元，同比增长197.8%占总营收比重从28.6%提升至32.8%。

在定价上，M2.5模型以每秒100 Token的输出速度连续工作一小时仅需1美元。1 万美元可让4个Agent不间断工作一整年。

MiniMax在B端性价比优势的另一面，则是持续的研发投入。

财报显示，2025年全年营收仅7904万美元，但研发开支高达2.53亿美元。MiniMax的研发占营收比重高达320%。

也就是说，目前的MiniMax每赚1美元，就要投入3.2美元用于研发。

对于AI企业而言，高研发投入的目的，是打造AI模型的核心竞争力，但客观上，也可能会导致经营的脆弱性。

毕竟，对于现阶段的MiniMax而言，AI研发投入的体量太大，商业化营收规模可能就显得相对有些小了。

什么意思呢？

从估值来看，MiniMax市值千亿，已然是一家准平台型公司的估值体量，但眼下却只有初创成长期的营收底盘。

这可能也是为什么MiniMax创始人闫俊杰在今年3月份表示，未来只有少数AI平台型公司将位于行业核心队列的原因之一。

虽然在估值层面，当下AI公司仍然有溢价在，但MiniMax依然需要证明自己有“AI平台公司”的规模和体量。

SpaceX溢价高不高？

不但高，市值回撤的速度也快，故事讲得虽然完美，但SpaceX 自 2002 年成立以来累计亏损达 413 亿美元，2025 年全年净亏损 49.4 亿美元 。

你看，市场最终还是要为业绩买单的。

其实不止MiniMax一家，市面上的IPO，正在筹备IPO的AI大模型创业公司都会面对类似的挑战。

这个挑战就是，如何在“故事”层面之外，找到更多的稀缺性？

比如，更大的营收规模？更强的盈利能力？

毕竟，未来OpenAI、Anthropic、月之暗面等AI企业的IPO，可能也会进一步降低AI创业企业在二级市场的稀缺性。

目前来看，MiniMax的AI故事已经有了商业化叙事的路线，也有了营收增速趋势，至少从数据来看，目前MiniMax的业绩增速的确不错，ARR还在高速增长。

接下来，怎么把业绩的成长性，兑现为实实在在的应收规模、利润规模，可能才是MiniMax未来的重心。

对于MiniMax的商业化未来，第三方机构也保持乐观的态度。

7月第一周，MiniMax同时获得高盛、美银、花旗三家国际金融机构给出“买入”评级，高盛给出目标价860港元；美银给出目标价500港元；花旗给出目标价533港元。

这不仅是对MiniMax的肯定，也是对中国AI行业的认可。

目前，中国模型在OpenRouter平台已占据超过一半的Token份额——国产大模型正在从“边缘参与者”变成“全球核心玩家”。而MiniMax是这场全球竞赛中少数具备独立平台潜力的中国公司之一。

AI百花齐放，商业化百家争鸣。

正如19世纪的铁路狂潮最终沉淀为现代物流的基石，此刻中国AI的Token价格战与千亿估值，亦是在冲刷未来的商业河床。

这是中国AI最好的时代，也是AI行业竞争最激烈的时代。

新时代里，谁能紧紧握住那张AI的船票，率先抵达安全的港湾？

作者：Evin

编辑：刘致呈

审核：徐徐

出品：互联网江湖

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